2019年教育中期策略:证券化提速持续,关注素质教育行业性机会插图

证券研究报告

2019年教育中期策略:证券化提速持续,关注素质教育行业性机会插图1

我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪,为广大投资者分享我们对整个资本市场教育资产的核心观点。

政策环境梳理:监管迈入常态化阶段

在2018年几次关键性政策的出台后,2019年整体迈入常态化监管阶段,后续出台超预期的政策可能性较小。我们认为监管层对于民办教育定位为公立教育的有效补充,各细分领域也将延续此政策基调。从政策的角度出发,当前时点可积极关注:(1)政策环境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化等;(2)关注政策升级的大背景下,影响较为可控,不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、K12课外培训等。值得注意的是,今年上半年职教赛道围绕《国家职业教育改革实施方案》为核心,持续密集出台各类配套政策。我们认为,未来2-3年职教赛道将会迎来配套政策的逐步落地和验证,当前时点将是职业教育赛道第三波政策红利周期的起始点。

2018年教育产业链全览

1)一级市场:教育投资趋于理性,关注在线教育及素质教育。2018Q2后市场回归理性,中后期融资占比提升明显;素质教育热度提升明显,K12为成熟高额融资占比不断提高;在线教育标的逐步走向成熟,高额投资占比和复投率均逐年上升。(2)新三板市场:聚焦细分龙头成长性机会。在当前IPO常态化大背景下一二级市场套利空间压缩,我们建议重点关注年归母净利润在2000-5000万之间且有着持续成长动力的教育企业,其资本化价值较大,长期来看收益将更加可观。(3)A股市场:去伪存真,板块教育属性逐步纯化。2018年以来,部分跨界并购的公司计提大部分商誉减值,阵痛过后有望轻装上阵;同时,教育概念股开始剥离其非教育资产,而以中公教育为代表的核心教育资产也通过重组实现上市,教育资产重组借壳登陆A股路径有望重启。A股教育板块逐步纯化,掌握核心教育资产的标的有望重构估值逻辑。(4)海外市场:教企海外上市热度不减,板块估值受政策影响逐步减弱。基于估值、IPO效率、政策等三大因素的跟踪考量,我们认为中短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。而随着头部标的登陆资本市场,未来2-3年将是产业链并购大年,教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

2019年下半年重点关注素质教育板块

素质教育领域长期受到政策支持,尤其是2018年教育部从政策端将以STEAM教育为代表的相关内容纳入课标后,需求进一步释放,素质教育整体渗透率提升的核心逻辑不断强化。同时,素质教育也是3年多以来一级市场教育领域投融资持续提升的赛道,未来2-3年行业性投资机会更多,各细分赛道的头部企业也逐渐脱颖而出,2018年以来素质教育投资案例共139起(+7.75%),融资金额总计49.67亿元(+58.84%)。在当前时点下,我们认为稳定可控的获客成本是素质教育企业做大做强的前提,一方面可在线上精细化运营提高单位获客收入与效率;另一方面可联动线下,获取较低成本的流量。同时,素质教育仍处于发展初期,各个领域都面临着师资质量相近、课程大同小异等问题,构建产品竞争优势更应该依赖教研,教研实力成为了拉开差距的主要因素。我们更看好教研能力强,具备一定的产品竞争优势,且获客成本可控的细分头部企业。

重点推荐:编程猫、Makeblock、贝尔科教。

风险提示:市场发展不达预期;政策变动风险。

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1.  政策环境梳理:监管迈入新常态,拥抱确定性赛道

我国教育政策的演进以2015-2017为界可划分为三个阶段:(1)阶段:2015年以前,政策主要以纲领性文件为主,逐步完善教育顶层设计,行业证券化受制于非营利性;(2)第二阶段:2015-2017年,民促法修法预期推动大量社会资本开始涌入教育行业,整体行业证券化加速;(3)第三阶段:2018年至今,大量行业规范性政策出台,纠正过往民办教育过度逐利现象,推动行业规范性发展,部分细分领域证券化限制趋严。

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在2018年几次关键性政策的出台后,我们认为2019年整体迈入常态化监管阶段,后续出台超预期的政策可能性较小,本质上还是遵循监管层对于教育行业的重点细分领域的态度。(1)对于整体民办教育领域:我们认为监管层对于民办教育的定位为公立教育的有效补充,不可越俎代庖;(2)对于学前教育领域:核心态度在于普惠+公益, 旨在从根本上解决入园难、入园贵问题,全面落实普惠性幼儿园的建设目标;(3)对于课外培训领域:核心在于规范,学科培训与素质培训分类管理,全面整治行业各类不规范的现象;(4)对于民办学校领域:核心态度在于分类管理,强调营利性及非营利性民办学校的分类管理,在整体鼓励民办学校行业发展的宗旨上,给予非营利性学校更多政策优惠,同时禁止义务教育阶段的营利性。

从政策的角度出发,我们认为在当前时点可积极关注(1)政策环境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化等。(2)关注政策升级的大背景下,影响较为可控,不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、K12课外培训、在线教育等。

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2.2019年教育产业链全览

我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪,为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点。

2.1一级市场:市场回归理性,重点关注在线教育,素质教育

2018年一级市场总体表现为教育投资趋于理性,高额投资涌向较成熟标的,行业大趋势向好。截至2019年5月31日,我们共录得教育一级市场投资2814起。其中,2019年前5个月合计录得150起投融资,较去年同期下降29.25%,反映出一级市场教育投资趋于理性的态势。具体来看,资金往中后期项目聚集,整体复投率提升。从细分赛道来看,在线教育在经过近几年商业模式试错和市场验证后,领跑企业迎来快速发展期,大额融资不断。同时,消费升级的背景下素质教育是热度提升明显的赛道之一,主要以早期投资为主,部分明星标的备受资本青睐。

从投融资数量看,自2018年Q2后投资事件数量下滑,市场回归理性。分年度来看,教育行业一级市场投资在2014至2018年保持高热度。2016年达到顶峰594起,随后市场逐渐降温,教育投资市场趋于理性。分季度来看,2018Q2成为近年来的投资热度区间峰值,随后一年整体投资事件数量较过往相比出现下滑。

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从融资轮次看,前期投资占主导,中后期投资占比逐步提升。教育行业投融资中,总体上前期投资占比高,达到71%。除此之外,在后期投资中,投资者在新三板(5.1%)、战略投资(4.6%)等轮次中也会选择投资进入。2016年以来前期投资占比持续下滑,到2019年下降至70.67%。与之对应的2019年中后期投资占比为29.33%。教育市场投资进入分化期,存量标的融资能力有所强化,市场更加关注成熟标的。将近几年后期融资细化来看,战略投资越来越受投资者青睐,近五年来数额占比皆呈增长趋势,2019年1-5月战略投资达到12起,占后期融资46%。战略投资的投资方大部分为美股、A股或新三板挂牌教育企业等产业资本,投资目的从投资向业务协同延伸,上市公司加速通过一级市场投资谋求教育业务协同发展及资源整合。

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从教育细分行业来看,素质教育占据主导,K12教育热度不减。具体来看,消费升级下素质教育领域投资热度提升显著,涌现出较多优质早期项目,值得关注。K12热度不减,融资占比维持在较高水平,教育信息化相关企业的投融资活动迎来大爆发。语言学习和出国留学近年来下降显著,显示相应领域相对走向成熟;职业培训、高等教育近年来热度大体稳定。高教板块投融资较少,这与板块本身具备较强的变现能力与融资能力有关。

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教育行业各细分赛道中,K12是成熟的领域之一,中后期融资占比不断提升,高额投资占比提高。2019年1-5月,K12投资案例共26起,相比去年同期减少1起,占比17.3%。从投资轮次看,中后期投资占比呈上升趋势,市场格局逐渐清晰。2019年1-5月中后期投资合计占比42%,其中后期比例达23%。从投资金额看,人民币高额投资占比不断扩大,美元高额投资保持较高占比,成熟标的吸金效应显著。2019年1-5月K12投资案例中,人民币千万级别以上投资占比75%(+4.4pct);美元千万级别以上投资占比(+28.6pct),始终保持较高占比。

值得注意的是,K12赛道中获得高额融资的标的大部分都属于在线教育公司,包揽了2018年来K12教育发生的12起亿元以上投资事件。其中作业帮通过自主研发的多款线上学习工具为中小学生提供学习辅导,在2018年先后获得3.5亿美元D轮融资和5亿美元E轮融资;一起作业为学生、老师和家长三方互动的线上作业平台,获得2.5亿美元E轮融资;掌门一对一在2019年获得3.5亿美元E轮融资。我们认为,整个在线教育行业经历过了资本推动和模式试错、验证,已经迈入资本化的新阶段,变现模式清晰,以内容驱动型为主的头部企业率先迎来规模化拐点,资本助力叠加行业政策逐步升级,行业集中度将加速提升。

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2.2新三板市场:分化持续,头部企业证券化加速

新三板优质教企持续摘牌,证券化加速。2018年5月至2019年5月共有43家企业摘牌,近2年累计摘牌教企73家,其中值得关注的是拟于未来1-2年登陆二级市场的各教育细分领域的优质企业,如传智播客、创显科教、华图教育、高思教育、全美在线等。这些绩优教企摘牌后的去向主要包括两类,一类是选择筹备A股IPO,另一类则考虑转战海外上市。一方面,新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分,起到承上启下的作用,优质资产摘牌选择更高层级的资本市场是企业发展到一定规模体量的自然选择,也符合整体教育行业资产证券化提速的趋势。另外一方面,这些企业通常是具备较好的盈利能力与成长能力,而且相比一级市场,这些企业的规范性更高。我们统计这43家摘牌企业中利润规模前20家企业的新报告期中平均营收及平均归母净利润分别为2.62亿元、3125.15万元,远高于板块整体水平。

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2018年新三板教企平均营收稳定增长,平均归母净利润下滑明显,板块业绩弱化。2018年我们选出202家披露2018年年报的新三板教育企业进行业绩分析。2018年202家新三板教育企业总计实现营收159.46亿元,平均营业收入7893.85万元,同比增长8.03%(整体法);归母净利润总额9.94亿元,平均归母净利润为492.00万元,同比下降18.28%(整体法),整体业绩较上年同期下降。相对于整个新三板业绩来说,新三板教育企业整体业绩规模偏小,2018年新三板平均营业收入2.00亿元(算术平均)、同比增加6.94%,平均归母净利润850.58万元(算术平均)、同比下降16.53%。(注:以上为剔除分豆教育、决胜股份、一乘股份极端值以及剔除律云股份、唐音股份、中创互动后的数据,其中律云股份、唐音股份、中创互动三家公司已发布2018年报,但报告期内未开展业务,营收为零。)

亏损企业占比增加与优质教企摘牌是2018年新三板教育板块业绩弱于同期主要原因。通过对比新三板教育企业2018年和2017年的业绩情况,我们发现业绩分布格局进一步向左侧倾斜。一方面,整体亏损企业数量降低但占比增加。2018年共73家企业处于亏损状态,较2017年减少了3家,但亏损企业占比略有上升,从2017年的30.28%上升至2018年的36.14%。其中净利润低于-1000万的企业数量从2017年的20家上升至2018年的23家,占亏损企业的比率从26.32%升至31.51%。亏损幅度在1000万以内的企业有所减少,从2017年的56家下降到50家,但占比从22.31%升至24.75%。另一方面,优质教企摘牌也对新三板教育版块业绩影响显著。其中,在新报告期内净利润高于5000万的摘牌企业数量为3家,净利润超过2000万小于5000万的摘牌企业数量为7家。

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我们进一步分析发现,净利润超过1000万的43家教育企业2018年平均归母净利润同比增长26.23%(整体法),高于新三板教育板块平均水平44.51个百分点,显著优于板块内部大部分企业。从利润分布来看,与2017年同期情况类似,约五成的样本数据归母净利润集中在1000-2000万元区间内,但受到优质教企摘牌的影响,2000-5000万元区间内样本减少九个,大于5000万元区间内样本减少一个。在2018年,归母净利润在2000-5000万元区间的企业数量占比持平,营收及归母净利润同比增长率(整体法)分别为17.14%、22.27%。净利润大于5000万元区间的企业数量占比稍有增加且2018年营收和归母净利润增速都是较快的,同比增长率(整体法)分别为20.44%、25.98%。

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这也符合我们的判断:建议重点关注全年归母净利润在2000-5000万之间,且有着持续成长动力的教育企业。我们在此前的2017、2018H1的新三板教育板块业绩点评中便提出,未来投资应重点关注企业成长性而非一二级市场的估值差。一方面,从后续资本化的角度而言,我们认为全年归母净利润在2000-5000万之间的企业已经具备一定盈利体量,在保持稳定增长性的前提下有望通过2-3年的发展将年度归母净利润规模扩大至5000万乃至1亿元以上,随后其无论是在A股,或美股港股证券化都存在可能性,同时包括本次科创板的推出对于部分技术创新型的科创属性教育企业亦提供了一条潜在的资本化路径,整体资本化价值较大,确定性较强。对于另外一方面,在目前IPO常态化的大背景下,一二级市场的套利空间正在被压缩,成长性成为越来越多机构更为关注的核心指标,此时也可将投资区间进一步前移,精选此类全年归母净利润在2000-5000万且处于潜力赛道的高增速教企,长期收益将更为可观。

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估值水平而言,由于部分新三板中小教育企业利润基数低导致当期估值较高,进而推高了平均行业估值水平至30.94(已剔除无交易、估值为负及大于200的企业),但以18家2018年净利润超过2000万的新三板教育企业为样本(已剔除无交易、估值为负的企业),其平均估值水平16.04倍。大多数新三板明星教育企业的2018年动态PE估值不超过15倍,而主板教育相关企业平均估值水平约40-50倍。考虑到头部企业的较高成长性,新三板优质教育企业仍具备较大的长期投资价值。

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2.3 A股市场:去伪存真,板块教育属性逐步纯化

A股企业教育业务营收规模增长迅速。从企业的教育业务营收来看,2018年视源股份、中公教育和紫光学大位列前三,分别是63.23亿、62.14亿和28.52亿,教育收入占总营收的比重分别为37.23%、99.63%和98.58%。视源股份旗下的希沃教育产品,市场份额保持行业领先,业务范围继续扩大。2018年希沃在交互智能平板市场的销量和销售额继续保持市场占有率的领先优势。2018年中公教育借壳亚夏汽车成功上市,成为A股教育板块新龙头,线上线下共同发力,积极布局双师和IT系统升级改造,借助科技提高效率,渠道下沉明显,2018年营收同比增长54.72%,归母净利润同比增长119.67%。紫光学大是K12领域专业一对一辅导服务提供商,推出e学大平台,集工具型、题库型、平台型功能于一身,开创在线教育O2O模式。

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板块两级分化趋势显现:一方面,核心教育资产成长性良好,教育业务并表助力上市公司业绩高速增长。2018年A股教育行业有12家企业的归母净利润超过5000万,其中中公教育归母净利达11.53亿居首,视源股份和科大讯飞位列其后,分别为10.04亿和5.42亿。从2018年归母净利润的同比增长率来看,科斯伍德2018年归母净利同比增长385.73%,主要是由于龙门教育并表,其教育培训营收达到5.00亿,占比总营收达52.14%,净利润1.32亿元,占总净利达129.4%(母公司净利润1.02亿元)。文化长城也迎来业务并表,归母净利实现高速增长。文化长城2018年归母净利同比增长178.85%,翡翠教育在报告期内实现并表,旗下联汛教育、智游臻龙及翡翠教育去年业绩均超额完成,推进其业绩大幅增长,其中翡翠教育2018年实现营收5.37亿元,占总营收达64.86%,净利润1.42亿元,占总净利润达66.36%。另外一方面,2015-2016年上市公司跨界并购后遗症逐步显现,多家企业计提商誉减值。2018年共计43家子公司存在业绩承诺,其中完成业绩承诺的子公司32 家,占比达 74%,承诺业绩共计34.20亿元,实际完成业绩共计34.13亿元,业绩对赌完成幅度为-0.21%。受商誉减值影响,中文在线、立思辰、拓维信息、和勤上股份净亏损均超-10亿,分别达-15.08亿元、-13.93亿元、-13.66亿元和-12.49亿元。

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同时,多家公司剥离传统主业,A股教育概念股逐步纯化。除了通过并购延伸产业链加深教育布局,A股目前也有越来越多的公司选择剥离传统主业,聚焦教育业务。2017年10月至今一共有4家公司剥离传统主业,凯文教育(原中泰桥梁)在2017年10月18日宣布剥离桥梁业务,三盛教育(原汇冠股份)在2017年11月3日宣布拟以9.4亿元转让所持有的全部旺鑫精密股份,立思辰在2018年10月8日宣布剥离信息安全业务,科斯伍德在2018年10月9日公告拟结束法国全资子公司Brancher Kingswood及其下属波兰子公司Brancher Central Europe Sp.ZO.O.的业务,同时拟停止连云港全资子公司江苏科斯伍德化学科技有限公司的业务经营,开元股份则在2018年11月16日宣布剥离检测仪器业务。

长久以来,A股教育概念股多为并购而得,带来较高商誉的同时,过多的非核心教育资产也影响整体上市公司主体的估值逻辑。今年以来,一方面部分公司已计提大部分商誉减值,阵痛过后有望轻装上阵;另外一方面,以中公教育为代表的一级市场核心教育资产通过重组正式登陆A股,同时部分上市公司也开始剥离传统主业聚焦教育领域。我们认为,整体A股教育板块开始逐步纯化,当前时点下掌握核心教育资产的标的有望重构其估值逻辑。

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2.4海外教育行业:K12双巨头高速增长,学校类资产政策影响趋缓

2.4.1 海外教育板块集群效应进一步突显

自2018年以来已有6家教育企业登陆美股市场,11家成功登陆港股。自2018年来,尚德机构、精锐教育、朴新教育、流利说、华富教育和跟谁学陆续登陆美股,而美联国际教育也递交了上市材料,预计在不久后也将成功登陆美股。近两年美股上市企业以培训类企业为主,以新东方和好未来为核心的教育培训板块不断集聚,板块效应继续提升。另外一方面,众多民办学校集团纷纷选择到港股上市。截至2019年6月12日,已有8家民办学校集团和3家培训企业成功登陆港股,仍有6家教育企业正在排队进程中,其中民办学校类企业包括尚德启智教育、嘉宏教育(已通过聆讯)、建桥教育集团、中汇集团4家;培训类企业有思考乐教育(已通过聆讯);教育信息化企业有见知教育。

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目前港股排队中的教育企业仍有6家,其中思考乐教育和嘉宏教育已通过上市聆讯。2018年多家教育企业选择登陆港股市场,从营收规模来看,中汇集团、尚德启智教育、思考乐教育分别以6.36亿元、5.77亿元、3.41亿元位列前三。在学校类企业中,中汇集团营收规模大,FY2018营收规模达6.36亿元;尚德启智教育紧随其后,2018年营收为5.77亿元

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整体来看,目前培训类教企美股集群效应明显,而学校类资产仍以选择登陆港股为主,随着新东方在线及卓越教育成功登陆港股,思考乐教育也通过了聆讯将于近期上市,我们判断各细分领域头部企业成功登陆港股后将引领港股的培训类教企形成板块效应,港股教育培训板块有望加速形成。从政策方面而言,当前A股尚无学校、培训机构等核心教育资产独立IPO成功的先例,不确定性较强,同时《送审稿》对民办高教影响可控,培训行业监管趋严长期来看也利好头部企业;从IPO效率方面来看,美股及港股效率较高、上市确定性较强。我们判断这一波教育核心资产海外上市浪潮仍将持续,而随着头部标的登陆资本市场,未来2-3年将是产业链并购大年,教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

2.4.2 板块估值回暖,业绩增长态势良好

业绩总体增长明显,良好发展态势越发确定。

(1)美股方面:我们跟踪了截至2019年5月的16家在美股上市的教育企业新公布的年报数据,板块整体营收实现511.81亿,同比增长39.61%;整体实现归母净利29.02亿,同比增长48.45%(剔除下滑较为明显的朴新教育、达内科技和流利说以及由于终止经营而使净利猛增的ATA公司后,整体实现归母净利39.83亿,同比增速达64.62%)。K12双巨头新的财报业绩依旧表现良好:新东方FY2018实现营收156.99亿元,同比增加36.01%;归母净利润18.99亿元,同比增加0.84%;好未来FY2019净收入为171.47亿元,同比增长57.96%,归母净利润24.57亿元,同比增长95.61%。

(2)港股方面:我们跟踪了截至2019年5月16家在港股上市的学校类企业新公布的年报数据,FY2018板块营收总规模达到113.01亿元,同比增长24.51%;净利达到39.15亿,同比增长22.51%。从个股来看,枫叶教育和睿见教育FY2018营收规模均超12亿,共有5家教育营收规模达10亿。从营收增速来看,中教控股营收增速快,达到58.63%以上。净利润增速方面,宇华教育和中教控股的归母净利增长同比均超过65%,增长速度迅猛。我们认为,未来随着学校数量增加以及学费提升,民办学校盈利能力有望进一步提升。此外,港股教育板块还包括2家培训类企业,其中新东方在线FY2018实现营收6.5亿元,同比增加45.77%,主要系公司在增加推广力度的同时扩大了课程组合和优化了考研课程,学生人数较去年同期+91.89%;对应归母净利润0.91亿元,同比下降2.76%,主要系聘请更多教师及课程研究人员导致营业成本升高,以及加大推广导致销售费用上升。卓越教育集团FY2018实现营收14.77亿元,同比增长29.08%,主要系招生人数、辅导课时和每小时收费增加;对应归母净利润0.55亿元,同比增长12.08%。

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民办学校板块估值略有回暖,政策后续影响较为可控。在美股方面,不同企业之间估值差异较大,选取2019年5月31日的市盈率来分析,民办学校类企业海亮教育和博实乐的估值在30倍左右,K12双巨头好未来和新东方享受较高的估值溢价,分别达到52.17倍和 55.40倍,相比于年初的33.25倍,新东方的估值有了明显的回升。2018年来课外培训行业整顿政策频出,短期内面临经营成本上升,强监管下利润率将持续承压;但从长期来看,行业门槛提高,整顿大趋势将延续,好未来和新东方等头部企业将享受集中度提高红利。港股方面,目前整体民办学校板块估值在15-20倍之间。从目前披露的新财报数据分析,K12民办学校和民办高教在经营上目前受到政策的影响有限,K12民办学校以自建和轻资产扩张为主,而民办高教是以并购扩张为主,各自的核心逻辑上都没有受到政策的影响。而值得注意的是,目前K12民办学校证券化不确定性较强,送审稿出台后递交聆讯材料的莲外教育、尚德启智教育至今未能成功上市,整体管理趋严,需重点跟踪后续《民促法实施条例》送审稿落地情况。

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3.2019下半年重点关注素质教育板块

素质教育领域长期受到政策支持,尤其2018年以来教育部从政策端将以STEAM教育为代表的相关内容纳入课标后,整个赛道的需求进一步释放。同时,素质教育也是一级市场投融资热度提升明显的赛道,2018年以来素质教育投资案例共139起(+7.75%),融资金额总计49.67亿元(+58.84%)。在此背景下,素质教育整体渗透率提升的核心逻辑不断强化,商业模式在资本推动下持续迭代而迈向成熟,各细分赛道的头部企业也逐渐脱颖而出。我们认为对于中早期机构而言,在当前时点下可重点关注素质教育的投资机会。

3.1素质教育头部企业持续领跑,STEAM教育表现突出

3.1.1政策:素质教育长期利好,STEAM教育进入政策落地前期

素质教育存在长期政策利好,2018年教育部从政策端将STEAM教育相关内容纳入课标,STEAM教育需求逐步走向刚性。从应试教育向素质教育转变的政策方针已贯彻多年。2018年1月教育部发布《普通高中课程方案和语文等学科课程标准(2017年版)》(新课标),将机器人设计与制作、STEAM科技人文融合专题、数据管理与数据分析、人工智能初步等纳入通用技术和信息技术的课标,紧随其后的《教育信息化2.0行动计划》明确人工智能、编程课程将会被纳入初、高中学业水平考试。与学制内教育的关联将直接促进STEAM教育的需求走向刚性。

地方政策积极响应,推动STEAM教育需求端持续升级。在多个省市新的教育工作计划和其他纲领性规划文件中,信息素养培育、创客教育推进、STEAM教育试点成为频繁出现的关键词。部分省市还明确了具体举措,这将确保STEAM教育需求落地的可行性。以山西省为例,在《山西省基础教育信息化十三五推进意见》中明确提出每市至少建设3所创新教育基地学校,将学生创新教育过程与成果纳入综合素质评价指标体系等实质性举措。随着地方性政策的逐步落地,B端建设创客空间或其他STEAM教育试点的需求将加速涌现,在相关课程、比赛成果纳入校内评价体系后,将更为直接的体现在升学优势上,进而促发C端需求快速增长。

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3.1.2投融资:大额融资较去年翻倍,头部企业持续领跑

2018年全年素质教育发生139起投融资事件(+7.75%),融资金额总计49.67亿元(+58.84%)。2019年前4月完成28起融资,融资总额约7.39亿元。从头部企业来看,2018年亿元以上投融资案例共13起,较2017年翻一番。从平均情况来看,2018年素质教育单笔融资金额达3574万元(+47.41%)。从轮次分布来看,素质教育项目轮次仍集中在早期,A轮及以前投融资项目占比达82.01%。

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2018全年素质教育五大赛道中STEAM教育表现为突出,投融资事件和金额均占比均高,分别达58%、48%。从投融资数量来看,STEAM教育多,艺术教育次之;从投融资数量增速来看,STEAM教育增速快,达92.50%,体育教育次之;从投融资金额来看,STEAM教育高,其次是艺术教育;从投融资金额增速来看,生活素养领域增速快,达230.17%,STEAM教育次之,增长116.98%;

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2018年全年素质教育亿元以上投融资案例共13起,2019年开年又完成了4笔亿元以上融资,其中STEAM教育9起占比超50%。2018年-2019年前4月获取单笔融资超亿元的STEAM教育企业分别是小码王、核桃编程、编程猫、傲梦编程、Makeblock、神奇科学堂、贝尔科教等7家头部企业,其中小码王与编程猫分别于该时间区间获得2次亿元以上的单笔融资。

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3.2竞争优势梳理:头部企业崭露头角,差异化运营是构建壁垒关键

素质教育领域包含STEAM教育、艺术教育、体育教育、游学研学、生活素养等五大领域。整个市场发展阶段均处于成长期,其中STEAM教育领域单笔融资超亿元的企业多,具有较强的对比分析的可行性。以下我们以2018年-2019年前4月获取单笔融资超亿元的6家STEAM教育头部企业——小码王、核桃编程、编程猫、傲梦编程、Makeblock、贝尔科教——作为案例样本进行详细分析。这6家企业均属于编程教育产业链,一类是软件编程培训,如小码王、核桃编程、编程猫、傲梦编程等;另一类是硬件编程企业,如Makeblock、贝尔科教等。

3.2.1看产品:通识课程已初达共识,深耕教研、分级解读课程是核心产品优势

编程教育的通识课程设置已初达共识,形成图形化编程、Python、信息学奥赛(NOIP)等三大模块。图形化编程主要面向小学或幼儿阶段的低领学生,主要基于Scratch语言,不要求使用者掌握代码和命令,只需要利用图形化模块像搭积木一样完成程序的编写。Python主要面向小学高年级至高中阶段,要求对各项命令和代码有一定程度的理解,但相比C语言难度较低。信息学奥赛则针对高中学生,基于更高难度编程语言,对学生的抽象思维和逻辑思考能力要求更高。在我们选取的少儿编程企业中,除编程猫外,课程内容均涵盖以上三大模块,受众覆盖整个K12阶段。

深耕教研进行课程分级解读与特色延伸是企业产品内容的核心优势。一方面,从各公司披露的师资力量来看,虽各有侧重但差异较小。我们认为,通过教研标准化达到优质师资标准化才能真正地构建竞争优势。另外一方面,通识课程虽大致一致,但企业对课程内容的分级解读略有差异。其中,编玩边学的内容梯度为细致,拆分了20个分级课程。编程猫自研的更简单的Kitten语言将图形化编程的入门年龄扩展至更低龄阶段。贝尔科教则基于AIQ理论开发了包括贝尔编程双师课堂、Mabot球形教育机器人、BeBO智能教室等产品,除科技课程外还涉及部分学科教育。Makeblock则开发了更为高级的人工智能课程等。

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教研能力是各头部企业形成竞争优势的主要要素。据公开披露与不完全统计——从教研团队规模来看,编程猫的研发人员约800人,小码王、贝尔科教、Makeblock研发团队规模在200人左右,其余企业均为百人规模。从知识产权数量来看,编程猫拥有的知识产权达918项,其中专利259项、作品著作权600项、软件著作权57项、证书信息两项,编程猫在知识产权的数量上高于其他企业,主要是由于其每个课程均有注册相应作品著作权。从产品迭代速度来看,根据企名片不完全统计,编程猫在2017年10月至2019年4月间发布了9项新产品或新课程,平均2月发布一次新品。同样保持较快迭代速度的企业还有Makeblock,其平均半年召开一次发布会,推出一件或多件新品,2019年5月Makeblock新发布两款针对C端家庭的产品。

3.2.2看渠道:精细化运营提高线上获客效率,延伸线下以期降低获客成本

互联网是企业营销推广的重要渠道,尤其是部分专注于线上教学的少儿编程企业。概括来看,主要线上渠道包括:搜索页广告投放、免费体验课、社交平台宣传和自有论坛/微信群运营。除了外部广告外,上述获客渠道多承载于微博、微信、抖音等公开平台及自有论坛。

精细化运营构成企业线上获客优势,企业在线上渠道的运营方面各有偏倚。为客观评价企业线上渠道的运营效果,我们选取了多项指标分析:(1)从网页访问量来看Makeblock网页访问量较高,主要系其业务面向全球,产品和服务覆盖群体广;(2)从论坛活跃程度来看,编程猫对论坛运营相对重视,其自有社区发布的编程作品数量在千万级,并以单日2-3万件的速度增长;(3)从公众号体验课推送的平均阅读量来看,核桃编程表现出色,平均阅读次数在万人次以上。

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注:1.数据收集于2019年5月17日,指标为近一月日均IP访问量,统计对象均为各企业官网。

2.贝尔科教未获得公开数据。

注:样本为截止2019年5月1日的近三次推广体验课。

线上获客成本高企,线下延伸或是解决途径之一。随着线上流量增量放缓,获客成本不断增加,部分在线编程教育企业也在尝试延伸线下以降低获客成本。线下市场一方面是以学校渠道为主的B端市场,主要受益于政策的推动,需要企业提供一揽子解决方案输出。目前编程猫、小码王、Makeblock均与学校达成合作,据公开资料Makeblock的产品覆盖了全球25000所学校;编程猫也进驻了国内7120所中小学。B端市场之外,线下还有更为辽阔的C端培训市场,目前除核桃编程和傲梦编程未设立线下网点外,其余机构均以直营或加盟的方式开设了线下门店。其中网点数多、覆盖区域广的当属贝尔科教,其线下机器人活动中心有1000多家,其中直营店超200家。此外,小码王是专注于线下市场的少儿编程企业,截止2019年5月直营店已有52家。编程猫通过品牌加盟的方式,也已建成187家线下中心。

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3.2.3看品牌:资本关注度逐步集中,用户影响力塑造仍任重道远

资本关注度逐步集中,细分头部企业连续获得大额融资。据不完全统计,STEAM教育领域累计融资过亿的企业合计9家,其中8家又于2018年之后获取了单笔千万级以上的融资,资本对细分领域头部企业的偏好开始浮现。企业的投资者中不乏高瓴资本、红杉资本中国、IDG资本、中金甲子等顶级投资机构,也不乏科大讯飞、好未来等优质产业资本。

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社交媒体是企业在C端重要的品牌宣传渠道,企业在私域流量池运营上各具优势。在国内主流社交平台微信、抖音、微博等,七家企业有所布局。机构在私域流量池的运营上各具优势,整体百度指数来看,编程猫搜索热度高。微信方面,部分企业开设多个账号形成公众号矩阵,如编程猫的多个校区在微博均有独立运营账号、贝尔科教在微信上开设了贝尔科教集团、贝尔机器人、贝尔编程等三个公众号。核桃编程在微信运营也相对较优,其官方公众号普遍阅读量较高,受欢迎的优惠团购课程等推送平均获得过万阅读,再辅以经常举办的留言抽奖活动,进一步增加公众号热度。短视频方面,编玩边学运营了抖音、快手、哔哩哔哩等多个短视频账号,视频播放超1.2亿次,各视频平台为编玩边学官网和各产品带来超过13万注册用户。此外,主办、协办线下比赛也是强化品牌影响力的重要方式,目前除核桃编程外,各家机构均在比赛方面有所涉猎。

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3.3投资逻辑:看好教研能力强,获客成本可控的细分头部企业

素质教育格局未定,稳定可控的获客成本利于企业打持久战。素质教育仍处于快速发展中,政策推进及落地需要一定的时间周期,头部企业竞争格局暂未稳定,仍需打持久战。我们认为,稳定可控的获客成本是素质教育企业的持久战前提,一方面可在线上精细化运营提高单位获客收入与效率;另一方面可联动线下,获取较低成本的流量。据企业公开披露,编玩边学在各视频平台的精细化运营为其带来超13万注册用户;快陪练与线下培训机构的合作使其获客成本成功保持在客单价的20%左右。

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构建产品竞争优势依赖教研,尤其是对通识课程的分级细化以及特色延伸等,我们更看好教研能力突出、对通识课程进行分级细化以及特色延伸的企业。衡量企业营销效率的重要指标如留存率、转化率、续费率等均主要受制于教育产品及内容。且素质教育仍处于发展初期,各个领域都面临着师资质量相近、课程大同小异等问题。因此,教研实力是其构成竞争优势的主要要素。在教育领域,通识内容的相似与产品同质化的现象并非因果关系,如K12课外培训领域,所有教育内容均基于教育部大纲;IT培训领域,教育内容也依赖时下主流的底层工具。在通识课程之上,机构各自对其的分级细化、特色延伸才是形成产品竞争优势的核心。比如VIP陪练的音乐星球产品,包含了音乐素养课,音乐绘本故事、乐理知识等通识类内容。此外还从音乐知识、音乐故事、FM电台三方面切入,为孩子提供更全面、更有趣的音乐学习环境。

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4.投资策略

4.1 跨市场教育板块投资策略

(1)一级市场:市场回归理性,关注在线教育及素质教育。

2018Q2以来整体教育投资趋于理性,后期融资占比不断提升,在线教育领域的大额融资尤为亮眼。经过近几年各类商业模式大量的试错,当前部分领跑的在线教育企业商业模式逐渐清晰,突破发展瓶颈,迎来快速发展期。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化,且能贴合用户需求,真正解决用户痛点的头部在线教育企业。此外,素质教育随着渗透率提升的核心逻辑不断强化,特别是近期新政重点强调减负且直接打击类似奥数类应试培训市场。素质教育逐渐成为一级市场投资风口。但素质教育仍非刚需,消费者需要进一步的培育于转化,目前我们看好教研能力强具备一定产品竞争优势,且获客成本可控的细分头部企业。推荐关注:VIPKID、掌门一对一、编程猫、贝尔科教、Makeblock、画啦啦、VIP陪练等。

(2)新三板市场:分化持续,头部企业证券化加速。

板块内部业绩分化持续,集中度持续提升,细分头部企业证券化加速。建议重点关注全年归母净利润在2000-5000万之间,且有着持续成长动力的教育企业。一方面,我们认为全年归母净利润在2000-5000万之间的企业已经具备一定盈利体量,随后其无论是在A股或海外证券化都存在可能性,同时包括本次科创板的推出对于部分科创属性较强的教育企业亦提供了潜在的资本化路径,整体资本化价值较大。另外一方面,在目前IPO常态化的大背景下,一二级市场的套利空间正在被压缩,成长性成为越来越多机构更为关注的核心指标,精选全年归母净利润在2000-5000万且处于潜力赛道的高增速教企,长期收益将更为可观。推荐关注:龙门教育、新道科技、山香教育、金智教育、麦可思、世纪明德、华腾教育。

(3)A股市场:去伪存真,板块教育属性逐步纯化。

长期以来A 股教育板块主要是通过并购重组而来,带来了较高商誉的同时,较多的非核心教育资产及其原有的传统主业也影响了其背后的估值逻辑。2018年以来,一方面是部分此前跨界并购的公司计提了大部分的商誉减值,阵痛过后有望轻装上阵;另一方面是原本的教育概念股开始剥离其非教育资产,将传统主业剥离出上市公司主体来聚焦发展教育业务;同时,以中公教育为代表的一级市场核心教育资产通过重组登陆A股,同时随着并购重组等相关政策有所放松,我们预计教育资产通过重组借壳登陆A股路径有望重启。随着整体A股教育板块的纯正度不断提升,我们认为掌握核心教育资产的标的有望重构其自身估值逻辑。推荐关注:视源股份、美吉姆、中公教育。

(4)海外市场:教企海外上市热度不减,板块估值受政策影响逐步减弱。

整体来看,基于估值、IPO效率、政策等三大因素的跟踪考量,我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。另外一方面,随着头部标的登陆资本市场,未来2-3年将是产业链并购大年,教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

1)美股主要关注点为K12课外培训板块:短期来看,行业整体经营成本阶段性上升,中小机构面临生存危机;规范化提高影响短期利润,上市企业股价亦承压;长期来看,中小机构加速离场,行业门槛提高,整顿大趋势将延续,头部企业将享受集中度提高红利。

2)港股主要关注民办学校板块及陆续登陆资本市场的培训类龙头标的:对于民办K12学校而言,由于涉及到义务教育阶段,本身只能选择成为非营利性,后续在政策方面的不确定性较大。而对于民办高校而言,其可通过变更旗下学校属性为营利性而规避目前的相关政策限制,并购这一核心逻辑仍然可行。后续需要重点衡量的为在整体行业净利润率水平下降的情况下,其现行估值的匹配程度,当前时点下高教板块估值具备较强配置价值。同时,非学历职业培训龙头东方教育正式登陆港股,我们认为未来1-2年职教板块处于政策确定性较强的红利期,建议重点关注。

美股推荐关注:新东方、好未来、精锐教育;港股推荐关注:中教控股、中国科培、希望教育、卓越教育、新东方在线、中国东方教育。

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4.2重点推荐标的

素质教育领域长期受到政策支持,方兴未艾。在此背景下,素质教育整体渗透率提升的核心逻辑不断强化,商业模式在资本推动下持续迭代而迈向成熟,各细分赛道的头部企业也逐渐脱颖而出。我们认为对于中早期机构而言,在当前时点下可重点关注素质教育的投资机会。

4.2.1编程猫:趣味化编程先行者

编程猫是针对7-16岁学生开发的少儿编程在线教育平台,致力于通过游戏化学习法,激发孩子的学习兴趣。公司于2015年3月在深圳成立,自主研发了国内著名图形化编程工具平台,包括2D图形化编程创作平台源码编辑器、3D图形化编程创作平台代码岛和教师教学管理系统未来教室。目前,平台用户超1100万人,用户作品超过700万件,接入7120所公立教育学校,线下培训中心187家。

我们认为公司的主要亮点在于:

(1)故事化、可视化、游戏化教学,激发少儿学习兴趣。少儿教育中一大重点在于学习兴趣的培养,尤其是面对编程这样抽象的内容,如何激发学生兴趣是教学的难点。编程猫的课程开发专注于趣味教学,学生可以在多功能编程平台上使用图形化编程工具,像搭积木一样创作游戏、软件、动画和故事等,在动手编程中培养逻辑思维、任务拆解能力和创造能力。编程猫还开发了代码竞技场、通天塔等教学游戏,让学生在游戏中练习、巩固,让寓教于乐成为可能。

(2)教研能力强大,开发出完善的编程工具矩阵以及人工智能教学系统。公司教研团队达800人,底层工具研发人员近300人,课程研发体系建设人员近300人。为了帮助孩子更好地学习、创作,编程猫开发了完善的工具矩阵,包括2D版的Kitten、3D版的Box、面向4~6岁幼儿编程教育的Kids以及Nemo移动端图形化编程工具,个性化、游戏化的创造性功能设计进一步降低了少儿学习编程的门槛。为提升教学效果、控制教学质量,编程猫打造了强大的人工智能教学系统,融合全维度编程猫创作学习工具,全面打通编程学科教、学、管、测、评、练、赛教学环节,并可提供多维度教学质量统计分析。

(3)打造未来教室,提供少儿编程教学服务方案开阔B端市场,加盟模式推进线下培训中心覆盖。由于C端市场目前渗透率较低,在线获客成本高,编程猫一方面以加盟模式推进线下培训中心的覆盖。目前编程猫线下培训中心也已建成187家。另一方面开阔B端市场,为企业带来潜在用户。编程猫针对B端市场,打造了面向学校、教育主管部门的编程教学管理与课程资源一体化云平台—未来教室,提供标准化教材工具、学生作品管理、教学跟踪、数据分析等服务。目前,未来教室已进入全国7120所学校。

融资状况:目前公司已完成8轮融资,累计融资额超5亿元。新一轮融资为2019年1月数亿人民币的D轮融资,投资方为光控众盈资本,展博创投。

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4.2.2Makeblock:全球领先的STEAM教育解决方案提供商

Makeblock是一家全球领先的STEAM教育解决方案提供商。公司面向学校、教培机构、家庭的STEAM教育场景和娱乐场景,提供齐全的机器人硬件、编程软件,输出优质的教学内容,并打造国际化的青少年机器人赛事,以一体化的教育解决方案和创新的模式,推动科技和教育的深度结合。目前,Makeblock(童心制物)已将产品销往全球140多个国家和地区,进入全球25,000多所学校,拥有超过1600个渠道合作伙伴,用户人数超过800万并持续增长。

我们认为公司的主要亮点在于:

(1)一体化教育解决方案提供者,硬件、软件、教培全覆盖。公司产品线软硬结合,同时对外输出STEAM教育解决方案,业务覆盖产业链上游和中游。硬件方面包括金属机器人套件mBot系列、Airblock飞行机器人等;软件方面包括编程平台慧编程mBlock5、机器人产品操控软件MakeblockApp等;STEAM教育解决方案方面,公司针对不同学习阶段提供小学、初中、高中、大学教育解决方案,包含教师发展指导、教学具研发、综合实践活动策划、创新赛事运营以及课程资源管理等。此外,公司还输出多版本多语言的教材、视频教学资料。

(2)B端C端齐发力,双管齐下互补发展。在B端,公司面向学校、培训机构提供一站式STEAM教育解决方案、硬件及软件教育资源。目前,Makeblock已为全国5000多所中小学提供创客空间解决方案,同时在美国、法国、日本等地与当地大学、出版社展开全球合作。在C端,Makeblock面向家庭用户销售早教编程机器人、模块化编程机器人、儿童益智无人机等硬件产品,价格集中在500-600元。2B2C模式的优势在于,一方面可以吸引B端学生通过C端购买产品,另一方面,同时面向机构和消费者有助于企业规模的扩张和品牌的建立。

融资状况:目前公司已完成5轮融资,累计融资额逾5亿元,新一轮融资为2018年8月3亿人民币的C轮融资,由中金甲子、越秀产业基金、朗玛峰创投、光信资本投资。

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4.2.3贝尔科教:STEAM教育全产业链平台

贝尔科教是一家专注于STEAM教育全产业链解决方案的企业,公司组建了包括线下连锁培训学校、线上教学软件平台、配套智能硬件和少儿编程大赛在内的闭环生态。目前已发展成集创意科教研究院、贝尔机器人活动中心、玛酷机器人活动中心、贝尔编程等诸多业务于一体的全产业链平台。目前,贝尔科教已研发核心课程2000多套,开设机器人儿童活动中心1000多家,覆盖200多个城市,为80多万名儿童提供教育服务;贝尔科教自主研发了6大系列产品,包括50多个套装,拥有专利100多件。

我们认为公司的主要亮点在于:

(1)直营加盟并举实现线下网点广覆盖,立足线下赢获客成本优势。截至2019年1月,贝尔科教在全国拥有超800家线下连锁学校,其中直营店超200家,覆盖全国30个省和直辖市、200+城市,网点数量和覆盖范围均为STEAM领域。在线上获客成本高企的背景下,STEAM教育企业纷纷在线下开设网点,而贝尔科教凭借其出众的线下渠道基础,在获客成本方面更具优势。

(2)产品线丰富完备,少儿编程、机器人教育、创客教育全覆盖。贝尔科教的课程几乎覆盖了STEAM教育的所有领域,旗下贝尔编程、贝尔机器人、玛酷机器人三大品牌。贝尔编程主营在线少儿编程,贝尔机器人是为线下机器人教育直营品牌,面向3到13岁儿童提供专业的个性化机器人定制培训服务,玛酷机器人为旗下机器人教育加盟品牌,也兼营创客教育。

(3)软硬结合,既有机器人硬件产品,又能输出系统性教学方案。贝尔科教凭借自身强大的研发实力推出了Mabot、Thunbot和Rebot三大系列机器人,同时还为旗下加盟品牌玛酷机器人提供全套的STEAM教育加盟解决方案服务。实现软硬结合使得贝尔科教更具竞争优势,一方面,它可在产品设计上开发更具针对性和学习场景的机器人;另一方面,具有配套STEAM教学方案的机器人产品竞争门槛更高、更难以被替代。

融资状况:目前公司已完成2轮融资,累计融资额约1.8亿元,新一轮融资为2018年8月由国中创投领投的3亿人民币的C轮融资。

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5.风险提示

(1)市场发展不及预期:以 STEAM 教育为代表的新兴素质教育在我国发展时间不长,广证恒生预估当前我国 STEAM 教育培训的渗透率仅为 1.5%。未来市场增长的空间主要在于渗透率的提升,渗透率每提升 1%,对应市场空间提升约 150 亿。未来渗透率有望持续提升的核心逻辑在于G端政策推广力度空前和C端家庭教育理念不断优化。国家教育政策鼓励校外发展素质教育作为校内教育的有力补充,而非强化应试教育。但如果渗透率提升不达预期,可能导致 STEAM 教育市场发展不及预期。

(2)政策变动风险:我国政策执行机制自上而下层层传导,即使当前中央层面的各项职教配套政策落地,具体到各个省市中仍需要按照各地方政府出台对应的具体实施条例实行,终在产教融合、校企合作、激励政策等具体落地效果不确定性较大。由于教育事业涉及民生、公益性、公平性等属性导致其政策敏感性极强,尤其是在我国民办教育领域上位法仍在推进中,且整体教育行业监管升级迈入新常态的背景下,需要注意重点政策短期内对于二级市场的影响。

数据支持:邓益萌、田圣金

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作者 nasiapp

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